一、交易概述

　　2008年2月26日，美的电器与无锡国联集团在江苏无锡签署《股权转让协议》，拟以16.8亿元受让国联集团持有的8767.3万股小天鹅A股股票，该股份占小天鹅总股本的比例为24.01%。此前，美的电器已通过其境外全资子公司Titoni Investments Development Ltd.在二级市场购入了1800万股小天鹅B股股票，占小天鹅总股本的4.93%。在本次股权受让完成后，美的电器将合计持有小天鹅 105,673,347股股份，占小天鹅总股本的28.94%，交易完成后，美的成为小天鹅的控股股东。

　　其中，16.8亿元将全部以现金方式分期支付，2007年，美的电器账面货币资金仅为18.44亿元。小天鹅2007年净利润同比增长680%-730%，为2.92亿元。其中1.76亿元来自于投资收益，经营性收益仅为1.16亿元。如此，美的电器相当于付出了超过60倍PE的收购价。

　　此前，四川长虹因认为16.54亿元的转让底价过高而放弃了此次竞购。按照规定，被购方可以对标的资产9折出让，这样无锡国联持有的小天鹅股权最低底价为14.9亿元，而美的电器此次16.8亿元的价格，则高出近2亿元。

　　二、并购方简介

　　美的

　　创业于1968年的美的集团，是一家以家电业为主，涉足房产、物流等领域的大型综合性现代化企业集团，是中国最具规模的白色家电生产基地和出口基地。

　　1980年，美的正式进入家电业；1981年开始使用美的品牌。目前，美的集团员工近8万人，美的集团工业基地占地总面积超过700万平方米。拥有美的、威灵等十余个品牌。

　　美的集团还在国内10多个城市等地建有生产基地；在国外的越南平阳基地已建成投产。美的集团在全国各地设有强大的营销网络，并在美国、德国、英国等地设有13个海外机构。

　　小天鹅

　　无锡小天鹅股份有限公司前身始建于1958年。从1978年中国第一台全自动洗衣机的诞生到2007年品牌价值达122.89亿元，小天鹅成为世界上极少数能同时制造全自动波轮、滚筒、搅拌式全种类洗衣机的全球第三大洗衣机制造商。

　　长虹

　　四川长虹始创于1958年，公司前身为国营长虹机器厂，是我国"一五"期间的156项重点工程之一，也是当时国内唯一的机载雷达生产基地。历经多年的发展，长虹成为集电视、空调、冰箱、IT、通讯、网络、数码、芯片、能源、商用电子、电子部品、生活家电等产业研发、生产、销售、服务为一体的多元化、综合型跨国企业集团。

　　三、并购动因

　　1．谁更需要小天鹅

　　美的集团收购小天鹅，能够增加自己在洗衣机方面的实力，但是美的集团已经拥有"美的"和"荣事达"两个洗衣机品牌，并不是非购买小天鹅不可。

　　相比之下，长虹则非常需要小天鹅，因为长虹的洗衣机业务比较弱。长虹如果能最终拿下小天鹅，将会迅速壮大自己在洗衣机领域的实力。

　　此外，曾有消息说，默洛尼愿以远高于20亿元的价格竞购小天鹅。意大利MTS默洛尼集团成立于1930年，总部设在意大利北部城市-FABRIANO（法布里亚诺），是专业生产供暖和热水产品的全球领先企业。

　　2．完善自身技术实力

　　小天鹅和美的产品在市场细分上有明显不同，小天鹅拥有滚筒洗衣机技术优势，美的则在分销、制造能力及企业机制方面拥有优势。美的收购小天鹅后，将美的、荣事达、小天鹅3大洗衣机品牌整合，其在洗衣机市场份额将达到约15%，美的将一跃成为洗衣机行业仅次于海尔的第二大巨头。

　　3．放眼全国战略格局

　　按国际统计惯例，白色家电主要包括空调、冰箱、洗衣机、洗碗机"四大件"。目前，国内真正的综合白色家电制造商目前只有海尔和美的两家。海尔向来是国内白色家电产品最齐全的企业；美的在收购了小天鹅、弥补了洗衣机"短板"之后，白电布局也将基本成型；而家用空调"老大"格力没有冰箱、洗衣机、洗碗机产品；海信与科龙将白电产业整合之后，仍缺洗衣机、洗碗机；长虹已"吃下"美菱冰箱，但也缺洗衣机。

　　从分行业看，家用空调领域，目前已形成格力与美的"两强"争霸的局面；冰箱领域，海尔一家独大，接下来海信科龙、美菱、新飞、美的（含华凌、荣事达）四家相差不远；洗衣机领域，国内市场前九位中有六家为外资公司，其余三家本土企业分别为海尔、小天鹅和荣事达，目前荣事达已被美的收购，收购小天鹅后，将美的、荣事达、小天鹅3大洗衣机品牌整合，美的一系在洗衣机市场份额将达到约15%，美的将一跃成为洗衣机行业仅次于海尔的第二大巨头，本土企业必将形成海尔与美的"两强"。

　　四、并购回顾

　　1．白色家电市场传出竞购传闻

　　2007年末，国内白色家电市场表面的平静在一些传闻下现出微澜。有传言称，无锡国联发展(集团)有限公司已就股权转让问题，开始与四川长虹、美的电器进行接洽，更有甚者预测美的集团有望在2008年年初，就小天鹅的收购事宜达成协议，收购价格可能在16亿人民币。

　　2．三方态度遮遮掩掩

　　无锡国联是小天鹅股份有限公司的大股东，面对此传闻，无锡国联出面澄清，称小天鹅正在进行内部整顿，目前大股东并未传达过任何收购计划。2007年小天鹅确立了以洗用电器为主的主业方向，因此，和主业无关、盈利能力不佳的业务都将陆续剥离。且2007年必须完成剥离的公司主要包括已在2002年停业的小天鹅销售、小天鹅广告等四家公司。

　　而传言中的收购方同样对此矢口否认，美的电器证券事务部有关负责人表示："没有听到并购小天鹅的说法。"关于之前"美的16亿元并购小天鹅"的说法，该人士予以坚决否认；传言的另一个主角四川长虹，公司电器部副总经理郭德轩以及新闻发言人何克思均表示不知道此事。

　　3．长虹公开示好和美的的垂涎已久

　　在2008年1月14日，小天鹅控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（简称"国联集团"）公告称，拟将其持有的小天鹅24.01%股份通过公开征集意向受让方的方式协议转让。

　　1月16日，长虹也终于不再遮遮掩掩，公司在公告里称：有意拓展洗衣机产业，并关注小天鹅重组事宜，虽未有实质协议，但是公司将继续关注小天鹅股权重组的进展情况。

　　长虹在公告表示，对媒体报道的小天鹅大股东无锡国联欲出让控股权的报道予以关注，公司曾就小天鹅股权重组事宜与无锡国联及无锡市政府进行过接触，但尚未达成任何一致性意见或签署相关协议。

　　作为长虹最大的"竞争对手"，美的对于小天鹅的关注时间更久。从公开资料显示，关于美的隐然表示垂涎小天鹅的报道可以追溯到更远。在2007年11月，美的合肥工厂竣工时，美的集团有关人士曾表示："美的与小天鹅控股股东无锡国联的接触从来没有结束过，最初的协议可能要到明年第一季度才能达成，现在还没到正式公布的时机。"

　　2008年2月2日，四川长虹公开表示，公司有意拓展洗衣机产业，董事会同意公司作为意向受让方，参与无锡国联公开协议转让小天鹅24.01%股权的征集。2月5日，美的电器也发布提示公告称，公司于2月4日收到了无锡国联发出的关于小天鹅股权转让的《要约邀请函》，首次公开竞购意向，从而形成了美的电器、四川长虹两强相争的局面。

　　4．长虹急需小天鹅

　　长虹，其先后收购了美菱电器以及国内最大的无氟冰箱压缩机企业华意压缩，获得了冰箱产业链，但其洗衣机产业仍是空白，若能拿下小天鹅，将会使白电产业更加完善。因此，对于长虹来讲，急需拿下小天鹅。

　　而美的方面，作为国内白电领先企业，其冰箱和空调业务更为强势，在上市公司的资产中也占主要位置。而其洗衣机业务并不很完善，若入主小天鹅，加上之前并购的荣事达，其将拥有"美的"、"荣事达"、"小天鹅"三个洗衣机品牌，竞争对手将直指海尔。

　　而美的电器此前一直低调回避小天鹅股权转让的种种传闻，是由于"确认资格申请"这一客观的实质性判断，要比"提交资格申请"性质上更符合规范。而公司在提交申请并得到确认后再发布公告，也是出于谨慎考虑。

　　5．长虹黯然退出

　　2月15日，四川长虹突然发布公告称，小天鹅24.01％股权转让底价高达16.54亿元，公司认为这一价格过高，暂时放弃报价。四川长虹称，虽然公司有意拓展洗衣机产业，也完全有能力实施本次收购，但基于本公司对拟转让标的股份的综合价值判断，认为本次小天鹅股权转让底价过高，公司决定暂时放弃本轮向无锡国联提交股权受让要约书。

　　四川长虹的公告透露，根据无锡国联的要求，其持有的小天鹅8767.3万股限售流通股（占小天鹅总股本的24.01％）转让价格确定为不低于16.54亿元，且转让价款全部用现金方式支付。以此计算，每股小天鹅股票价格约为18.87元，比流通股市价低13.8％。小天鹅1月11日停牌，停牌前的价格为21.9元。

　　长虹暂时退出，使小天鹅股权竞购企业仅剩国内白电巨头美的和外资巨头默洛尼。因默洛尼对该起并购始终表现得若即若离，美的最终胜出的格局逐渐明朗开来。

　　6．美的终得如愿

2008年2月26日18点，美的电器在无锡太湖饭店正式与无锡国联集团签约，以16.8亿收购小天鹅24.01%股权。加上美的之前持有的小天鹅4.93%股权，在此次交易完成后，美的将共持有小天鹅28.94%股权，从而成为小天鹅的实际控制人。

　　美的电器与无锡国联实际早在之前一周即已谈妥转让事宜，只是因故将签约日延至26日。长虹退出小天鹅收购战时曾透露，小天鹅收购底价为16.54亿元。美的以16.8亿元收购，相当于溢价1.6%。

　　对于16.8亿的收购价格，无锡国联大股东无锡市国资委主任蒋国荣予以确认，并表示双方协议已于27日递交给中国证监会。蒋国荣透露，收购小天鹅后，美的旗下将拥有美的、小天鹅、荣事达三个冰洗品牌，而小天鹅未来发展定位一直是美的与无锡方面谈判的另一关键点，双方最终约定，小天鹅将成为美的洗衣机产品中的第一品牌。

　　而此前夺标同样有呼声的意大利默洛尼集团，最终递交了一份没有填写收购价格的"废标"。默洛尼很久前就派中立财务公司对小天鹅股权进行评估，因此价格因素或是默洛尼最终放弃的原因。

　　2月28日，美的和小天鹅就此事双双发布公告对此事进行了最终确认。

　　五、并购评述

　　在白色家电行业整合力度不断加大的背景下，美的已确立冰箱洗衣机业务发展的战略：用三到五年时间进入行业前两强。通过一系列收购整合，美的电器目前已形成冰箱产能近900万台，洗衣机产能900多万台。此次并购最终获国务院国资委批准后，中国洗衣机市场的格局将发生变化，进一步走向集中、整合。

　　美的在冰箱洗衣机领域已拥有美的、荣事达、华凌三个品牌，有着白色家电的产业经营优势，近几年发展势头良好，这样的并购对美的和小天鹅未来的发展都提供了保障。

　　国家信息中心发布的《2007年度洗衣机国内市场白皮书》显示，2007年前五大洗衣机厂商的市场占有率接近49.8％，比2006年提升了3个百分点；同时有38个洗衣机品牌退出市场，占2007年全部品牌的40.86％，品牌淘汰率居四大家电产品之首。按销量计算，海尔、小天鹅、LG、松下与荣事达前五大厂商的排名几乎没有变动，这表明行业第一阵营企业开始逐步抢占落后品牌的市场份额，洗衣机行业的集中度正在提升。

　　在国内洗衣机行业前五大品牌中，海尔依然保持了洗衣机行业的领先地位，全年销售量达到809.94万台，市场份额达到23.4％，排名第2到第5位的其他四家企业的市场份额都不足10％。美的电器最终成功收购小天鹅后，整个白色家电特别是洗衣机行业的市场格局将发生变化。

　　目前，国内洗衣机销量在前十位的品牌中，荣事达被美的吞并、美菱已被长虹控股、金羚则被外资品牌收购。在美的电器成功收购小天鹅后，预计未来两年国内洗衣机行业的整合将进入高峰期。