背景资料

    国美电器：成立于1987年，国美电器集团是国内最大的以经营电器及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业，在包括香港、澳门在内的全国240多个城市拥有直营店800余家。2006年销售收入达869.3亿元人民币。此次交易的收购主体——国美电器控股有限公司（0493.HK）于2004年在香港发行上市，拥有集团的核心经营性资产。

    大中电器：大中电器公司由张大中创立于1982年，是全国知名大型电器连锁销售企业之一，2006年销售收入达87亿元人民币，位列全国电器连锁前四甲。大中电器在全国拥有近百家连锁卖场，以北京为核心辐射华北地区，占据北京电器销售市场50%以上市场份额。

    并购动因

    双寡头垄断之争

    随着家电零售行业竞争不断加剧，近几年国内家电零售连锁企业之间的并购风潮日渐激烈，并且从“大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼”发展成为“大鱼吃大鱼”时代。2006年国美电器收购行业排名第三的永乐电器轰动业界，该合并动作打破了原有的国内市场三足鼎立状态，并在随后形成的“国美—苏宁”双寡头垄断格局中给苏宁电器（002024.SZ）很大的压力。双寡头垄断之争

    虽然企业整体发展规模很重要，但是在区域市场处于领先地位更重要。从区域市场来看，尤其在已经饱和的北京家电市场，未来依靠新建店铺方式成本压力大，盈利能力差，速度慢，难度越来越大，因此通过收购手段扩张是快速、低成本实现企业战略目标的有效手段。

    面对国美一家独大的发展趋势，苏宁电器与大中在过去的一年中频频接触讨论合并的可行性，并且苏宁已经向大中派驻了经营和财务人员。然而双方始终未能在交易对价的细节上达成一致。此时的苏宁在对大中有了较全面的了解，在出价方面有些患得患失，并认为时间拖得越久，价格将会越低。而大中的当家人则希望尽快完成交易，完全套现从而彻底退出家电零售业，转战炙手可热的房地产市场。双方对交易预期的差异使在资本市场经验丰富的国美电器窥到可乘之机，由此上演了闪电逆转交易结果的大戏。

    交易过程

    闪电逆转

    就在苏宁对外宣布“委托了第三方财务顾问就双方合并事项进行沟通”、“向大中电器派驻财务人员，进入财务核查程序”、“接管大中外省门店”等一系列消息，使业界认为“苏宁—大中”合并是水到渠成事情并逐渐明朗化的时候，苏宁在2007年12月13日突然公告宣布终止对大中并购，并撤走派驻人员。
次日（12月14日），苏宁的主要对手——国美电器发布公告宣布以第三方托管的形式出资36亿元人民币全面收购大中电器，比此前苏宁提出的30亿元交易价格高出20%。

    曲线收购

    早在2007年7月，大中电器董事长张大中就新注册成立了北京市大中家用电器连锁销售有限公司（下称“新大中”），此次被收购的正是这家新公司。新大中拥有现有的大中电器有限公司的所有门店网络、零售系统和后台支持等一整套体系，之前所有的债权债务关系和与原永乐电器的仲裁纠纷都留在了“老大中”。此举再次显露大中电器的创始人对出售资产早有准备，并且将核心经营性资产清理打包待售，也是促成交易迅速达成的重要原因之一。
根据国美电器在香港联交所发布的公告，国美由旗下全资子公司天津国美商业咨询管理有限公司（下称“天津咨询”）出面，通过兴业银行北京分行向第三方——北京战圣投资有限公司提供贷款36亿元，战圣投资公司将用贷款收购大中电器的全部注册资本。同时国美获得大中独家托管经营权，以及未来收购的独家购股权。

    首先，由国美电器出资、旗下天津咨询公司操作，委托兴业银行北京分行向北京战圣投资有限公司提供贷款36亿元，用于对新大中的100%股权收购交易，贷款期限为1年，到2008年12月13日届满时由战圣投资一次性偿还本金和利息。战圣投资是国美电器的商业战略合作伙伴，与国美电器没有股权关联关系。

    第二，战圣投资与新大中签订股权转让协议，以36亿元现金收购大中100%注册股本。该协议已于12月14日正式签署，目前正在登记股份拥有权变更。

    同时，战圣投资与天津咨询签订委托经营协议，委聘国美天津咨询为代理以管理及经营大中电器的业务，以使大中电器的经营得以顺利延续，并使国美电器可以完全准确地把握大中电器在市场上，特别是在北京地区的经营状况，提升它的经营质量，未来在适当的时候把整合好的优质公司装进到国美的上市公司之中。

    另外，战圣投资与天津咨询签订购股权协议。据此，国美电器获得未来对新大中股权的独家购买权。购买价格为36.5亿元人民币或36.5亿元加上至股权购买日北京战圣已支付的利息减去此期间已分配的利润（扣除管理费前），两者之高者。

    快速实施

    由于作为收购方主体的国美电器是在香港上市的海外注册公司，此次收购需要经过商务部批准；而且国美没有对大中进行全面资产审核和评估，若贸然直接合并，存在风险。国美设计了迂回的收购方式，满足大中电器的股东希望快速完成交易的要求，同时在第一时间将收购目标纳于自己的掌控之下。

    12月13日，苏宁电器公告宣布终止收购大中电器事宜；
    12月14日，国美电器公告宣布正式收购大中电器；
    12月16日，国美电器召开新闻发布会“全面托管大中电器”；
    12月17日，大中电器在北京的61家门店全面停业盘点；
    12月21日，国美宣布新的大中管理团队……
    国美电器迅速开展收购后续工作，再也没有给竞争对手喘息和后悔的机会。

    案例评述
    从2005年永乐与大中签订合并意向协议以对抗国美、苏宁开始，家电零售连锁企业之间的并购竞争持续至今终于尘埃渐落。

    战略思路

    国美：战略意义大于财务效果

    国美电器是中国家电连锁零售中整合经验最丰富的企业，近年来已成功整合过十多个全国性或区域性家电零售品牌。此次交易过程中，除了高出对手20%的现金报价以外，交易结构的精巧设计，保留大中品牌的承诺，以及国美与永乐合并的成功案例，都成为国美得以与大中电器迅速成交的重要砝码。

    从交易操作上，国美敏锐地抓住机会，准确把握出售方希望尽快完成交易、完全套现退出的想法，以最快达成收购目的的交易方式，锁定国美与大中的控制关系，体现国美团队在资本运作方面的能力。过往的行业整合经验使国美非常了解并购所带来的机会与价值。在苏宁与大中的合并谈判沸沸扬扬地进行了一年多未果的时候，国美电器衡量行业整合的机会成本和时间成本，迅速出击，一举奠定北京市场的稳固基础。

    与苏宁的精打细算不同，国美更看重的是大中电器在北京市场的战略性地位和未来的发展价值。收购之前，大中电器在北京拥有61家门店，国美电器拥有54家门店，苏宁拥有40家门店。据统计，2007年“十一”黄金周的销售业绩比较，国美和苏宁在北京的销售总额之合仅为同期大中电器的90%。国美收购大中之后，在北方的渠道优势无疑更加明显，尤其是在北京市场，国美合并后的市场占有率将达到70% ~ 80%，完全确立北京家电渠道龙头老大的地位。国美借助此次收购终于在除南京以外的全国所有一线城市超越苏宁。

    国美收购大中，一方面是减少了一个竞争对手，另一方面减少其他竞争对手进入北京的机会，并根除了苏宁有可能在北京市场威胁国美“老巢”的隐患。

    大中：全身而退是聪明的选择

    家电产品的标准化程度高，导致产业链下游的家电零售行业内同质化竞争严重。规模效应决定了企业在采购、议价、物流控制和营销等管理方面的能力——做不上规模就只能被挤垮。大中电器始终没有形成有效的全国市场网络，利润率下降，管理能力无法与行业内领先企业相比。

    而且除了国美、苏宁以及虎视眈眈的美国家电零售大鳄百思买（BestBuy）等外资巨头以外，许多新兴渠道也加入到家电零售的竞争中，例如百货业、超市、电视购物、网上直销等，尽管这些渠道的绝对值目前都还很小。在这种发展格局下，大中的发展空间越来越小，现有收入、利润不断被挤压。在自生自灭的厄运到来之前，尽早被收购，将会更多体现其价值。

    另一方面，大中电器在2007年抓住了良好的发展机会，通过南京等十几个店面转让给苏宁结束了外地店面经营不善的局面，把所有的资源都集中在北京市场，在国美收购永乐之后整合未稳的阶段，继续精耕细作同是国美起家之地的北京市场，加紧扩大市场份额，最终实现了自我价值的增值。

    关注重点

    合并后期整合

    尽管大中电器是位列四甲的家电连锁经营者，但仍然属于区域性公司，高价合并进入国美后所带来的影响力与2006年的永乐收购案不在同一个水平上。当时的永乐电器已经初步形成全国网络基础，并与国美电器一样同是香港上市公司，经营规范性更强。

    另外，国美与大中在北京的门店重合率约50%，如何进行战略整合，统一门店选址，实现合并效益最大化，是国美要面对的重要问题。相比之下，苏宁与大中在北京仅有15%的门店存在辐射范围重合问题。国美需要发挥其行业整合经验丰富的优势，向其股东及投资人证明高价收购大中的战略选择的正确性。

    未来相关领域深层整合

为了应对白热化的行业竞争和消费者需求重心得转移，以国美、苏宁为首的家电连锁企业正在积极向通讯、数码和电子消费类产品领域渗透。未来对移动通讯专卖连锁店、IT卖场等企业的整合将是“美—苏”争霸的下一战场。