导语:宏源证券董事长汤世生在媒体人士的眼中一直非常低调，虽然这难掩他在历次并购年会上作主持或演讲时犀利而智慧的言辞，然而总体而言，执掌宏源证券的两年来，他和他的企业一直在低调而稳步地前行，不事张扬却隐然成就了国内第三大券商的位次。无论是涉足之早，还是见解之先，都足以让我们把杂志创刊号“资本名家”的访谈留给汤总和最激动人心的并购话题。

    企业并购：资本市场的主题

    记者：作为长期投身于中国资本市场运作的资深专家，您曾讲过，中国证券市场在完成股权分置变革之后，并购将会更加迅猛发展。您能否对于明年资本市场的并购形势加以预测？

    汤世生：我们一直认为，企业并购将是中国未来资本市场的主题。之所以这样讲，主要有以下五个方面的因素。

    第一，从市场规模看，无论从上市公司数量、市值，还是上市公司的地域和行业覆盖面，基本上涵盖了中国绝大多数的地域和行业。目前我们有1400多家上市公司，市值达到30多万亿，流通市值已超过7万多亿，每个省都有上市公司，从这个角度看，资本市场的并购、重组可以带动绝大多数的行业和地域，乃至整个产业和全部经济实体的发展。

    第二，收购方和被收购方的利益驱动因素空前高涨。从目前效益看，很多上市公司PE（市盈率）都较高，只有并购能够迅速改变PE居高不下的状况，从根本上提升企业的盈利能力。例如一些服务性的行业，其利润可能主要来源于其服务人群的消费网络大小（例如商业银行、证券公司等），以上市公司现在的服务对象所产生的利润还不足以支撑现在的股价，未来只有扩充服务对象，收购现有的网络资源，才能扩大盈利空间。上市公司有非常强劲的驱动力通过增发、收购来扩大其服务网络；另外，目前许多上市公司，特别是生产型的1000多只股票都是部分资产上市，现在看来其PE是高的，未来有很大潜力把其上下游产业、集团公司的相关资产等并购到上市公司来，从这个角度讲，如果看到未来的发展空间，会有人认为现在上市公司的PE并不高。

    第三，经过几年来在资本市场的运作，企业的所有者和管理者运用资本市场各种工具来扩大自身产业的尝试不断进行，企业决策者对资本市场运作工具——例如增发、兼并、收购等——的了解在加深，现在有不少上市公司的实际控制人非常注重寻找相关产业中最佳的并购对象，来减少“绿地项目”，缩短培养期和成熟期。越来越多的企业已经熟知了这样的运作方式，因此，借用并购工具实现自身强大的案例会不断增加。

    第四，目前的法律规章、财会制度等政策的不断推出，也使并购进行所需的政策环境逐渐完善。例如，新会计制度的实施在计价上使上市公司和非上市公司站在了一致的估值体系内，《上市公司收购条例》的推出也使并购的操作细则更加明确；《反垄断法》已经正式颁布，目前来看，国内本土企业的并购触及到《反垄断法》上限的并不多，那么这项法案更主要的意义还体现于对并购整体秩序的规范，以及对未来外资并购可能产生问题的防范上。

    中国现有几大国有企业的垄断情况并未达到法律规定的上限。即使如集中度比较高的电信、矿产等产业，龙头企业也还没有达到完全市场垄断地位，因为产品的定价权并不在他们手上，所谓垄断应该是垄断行业的定价权，他们目前还达不到。所以在法律层面，对并购整体的进展是一种支持的态势，企业并购的法律环境在不断完善，可操作性在增强。

    第五，目前很多产业的集中度还是很低，1000多家上市公司同类项合并的机遇实在太多。以药业上市公司为例，规模普遍偏小，并且极为分散，仅生产同一种产品的上市公司就有很多家。药业公司要想做大，必须在同类公司中展开并购和整合，否则如果一家公司的产品品种太单一，经受不住市场考验；即使是规模相对比较大的公司的盈利能力也有限，有很多新药可能还不在上市公司里边，等等。这些问题的客观存在使医药行业的生产厂家有很强的并购可能。目前，类似医药行业这样集中度偏低的行业完全有希望通过行业并购和整合来做大做强。

    2007年以中国远洋为代表的央企登陆A股和资产注入令相关上市公司的估植体系发生了脱胎换骨的变化，而这样的整合在航空业、铁路、医药行业和上海、北京等地区仍在源源不断地酝酿。央企整合被预计为是贯穿2007年和2008年资本市场的重头戏，也是上市公司估值达到飞跃的最有力支撑；其中的并购无论数量还是规模都有可能令人刮目相看。

    从以上五方面讲，并购将是明年乃至今后相当长时间内资本市场的主角。

    记者：谁会成为未来并购的主角？

    汤世生：对于并购的主角，是蛇吞象还是象吞蛇、还是小兔子吞象？这不完全取决于规模，成为并购主角的第一个层面取决于三个因素，一是具备管理优势的团队（包括管理的理念等）、二是有市场优势的团队（这其中上市公司比非上市公司更优，因为它具有很多后者没有的并购工具）、三是拥有技术优势的团队；除这三个因素之外的第二阶衡量才是资金优势。

    记者：是否还会像前几年一样许多案例由地方政府来主导？

    汤世生：以前由地方政府主导并购的色彩会越来越弱化，企业自己完全能算得出，并购会不会更优化结构，提升盈利；地方政府也越来越倾向于选择做一个“聪明的管理者”，由企业自己决定是否参与并购。聪明的管理者可以减少并购中的阻力。

    问题的防范

    记者：大规模并购的进行对于提升上市公司整体实力会有很大的帮助，也必然会出现一些新的问题。您认为并购可能产生的问题有哪些，应该如何防范？

    汤世生：我们认为，并购可能带来以下的问题：

    第一，是否会出现并购后增加社会成本的情况，例如并购之后的裁员、引起劳工失业等。我认为这确实是政府应该考虑和关注的问题，即什么情况下对被并购企业应该采取什么保护措施。近期出台的新《劳动法》对此作了积极的规范尝试。

    第二，并购可能会带来税收等利益转移的问题。因并购涉及到核算主体的转移、并购后的纳税地的转变等。但这不应该构成地方政府阻止并购的理由，因为在市场化的环境里，别人可以来并购，本地企业也可以走出去并购别人，这是相互的。并购的活跃可以提高企业管理水平，增加企业的活力，提升市场形象，只有这样才是积极保护；相反，消极的保护就像只允许自己的女儿在本村找婆家一样，可能走亲戚近了，但也扼杀了走出去所带来的各方面改善的无限可能。

    第三，市场并购的活跃一定会带来股价的超乎寻常的变化，在其中可能出现的利益的非公平化输出使监管的难度增加。一些“先知先觉者”操纵或利用股价变化获利，不但是监管机关需要重点监督的内容，也对从业者的职业诚信、中介机构等的道德操守提出了更高的要求。对于其中出现的违规行为，监管者要严惩不贷，也要通过媒体监督、社会监督和市场的专业监管来防范和杜绝。

    第四个问题，对企业而言，并购本身有可能失败，这是其面临的主要风险。防止并购失败就需要很好的方案设计来作为支撑，管理者对预案的把握、对并购后结果的把握至为关键。拉郎配、只注重短期效益的并购一定会有风险，这也是为什么至今为止中国企业走出去成功的案例不多的主要原因；许多风险来源于对海外劳工市场、资源配置市场、产品市场、管理市场、企业文化等都不熟悉，很多走出去的案例都是以悲剧形式收场。

    国外企业到中国是经历了来料加工、来样加工（贴牌生产）、收购的过程演变的，中国企业到国外则还倾向于首先凭借资金之利，虽拥有并购的良好愿望，“吞掉”却难以消化被并购对象，更谈不到将其转化为扶助企业进一步发展的营养。

    中国的管理者还很弱，其管理模式来自于军队、政府或者家庭的朴素经验，对于真正的企业管理还经验不足，对于企业的国际化运作、国际并购更缺乏历练。从这个角度说，交些“学费”也是不可避免的，经历了国际并购的洗礼、懂得了相关经验的企业家才会成为未来并购的主角。

    第五个方面，并购主体还需要对整个经济的增长周期、产业的国际化转移趋势有较为清醒的认识。目前中国的人口红利正在消失，某些制造业已经出现了产业转移，怎样对未来进行估值，是并购者需要重新考虑的问题。例如，目前国内企业青睐资源性的企业、见资源就收，没考虑资源的消耗是有限的，将来资源的消费是全球性的，定价也是全球的；资金投入到收购上，需要先承担每年6%~8%的财务成本，而资源的涨价可能是有限的，对于收到的资源放在手上是不是一个烫手的山芋，还没有进行认真的评估。就并购者来说，产业的整合一定要有全球的、国际化的眼光。

    中国企业走出去，做“精明”的买者

    记者：您刚才谈到，对于现在比较盛行的国内企业向外收购，还少有成功的案例，您对此有何评价或忠告？

    汤世生：中国企业通过劳动力输出、工程承包、资源收购等事实上已经走出去了，走出去的企业需要问自己：我有什么、需要什么、用什么换什么？

    由于缺乏银行信贷的支持，中国企业主要以自有资金为主走出去，在这个意义上说，这个“钱”受到了金融约束，还是“小钱”；未来的冲动则会更大，国家主权基金、企业自有外汇资金也面临“走出去”的诱惑。

    那么可以有什么样的提示呢？最主要的一条就是，要做自己最熟悉的事，要对自己有了解，分析自己对相关领域内的技术、市场是不是在全球已经有清楚的看法。举例来说，现在我们的某些银行在国内还很弱，运作还很不规范，没有成为真正的商业银行，以现在的产品制造能力、风险控制能力，要去收购和管理一家大型的外国银行恐怕还有很大的距离。首先，对方一定是盈利达到了顶点，希望套现才会出售股权，你买过来增加了中国网络以后，能不能维持现在较高的盈利水平，甚至达到更高；你的管理水平能否匹配；是不是像我们前面所讲的，能够扩大你的服务范围？另外还需要考虑，收购过来之后，你的产品和服务是不是其现有客户欢迎的？所以不要认为，国内的银行到某一个国家去收购一个最大的银行，原有的客户就一定会成倍增加，不是这样简单的加法或乘法；相反，由于管理或提供的产品不能满足当地的需求，原有的客户还可能流失。

    我们借用中国传统的一句老话，买蔬菜也讲究“买的没有卖的精”，中国企业走出去也是同样的道理，这些企业面临的可能就像一个“农转非”的过程，要学习在当地生活和做生意的规则、经验，了解市场，好比一个人适应城市生活需要从学习交通规则、看病就医等基本的常识做起，然后才能谈到伺机而动和进一步发展。

    所以收购要选择自己最熟悉的行业，不是因为有钱才去买，那就会是悲剧。

    然而，也会有聪明的人和聪明的企业在海外的新兴市场从事资源类的股权并购活动，例如购买资源类股票或参与新兴市场的资源类上市公司。

    并购与国家安全

    问：近两年外资对中国企业的并购引起了市场很大的关注，反对声音也很多。在这种情况下，《反垄断法》已经出台，目前我们还缺乏什么样的机制来保护由于并购涉及的国家安全？

    答：几年前我们为全国工商联做了一个关于“外资并购的国家安全”的白皮书，也参与推动了《反垄断法》的出台。中国政府十分重视这一问题，现在国家发改委正在完善外商投资的产业目录指引。

    对于国家安全的界定，涉及到国计民生的航天、军工等行业的安全仅仅是最基本的，对于传统行业的安全也应该有一些技术性的规范措施。

    目前仍有一些问题被忽略。例如在百货业等传统行业就需要一个基本的评估，究竟外资进入多少、控制多少市场份额才算适度。一家国外的零售企业，在中国拥有了众多的门店，一方面占据了城市人群的主要消费渠道，另一方面，其巨额的销售量也使其在产品供应环节具有决定性的话语权，它能够通过产品的采购来影响或左右中国的生产厂家，从而拥有了定价权，这就涉及到了国家安全。在国外，类似这种大面积的百货零售业的开放，是有相关法律来规范的。例如我们可以规定，在几年内允许开几家店等，在技术层面加以限定。

    同样的，再比如对银行业的开放，除了法律层面的禁止条例外，还应该有技术层面的界定，例如高级管理人员的职业标准、对民族的熟悉程度、劳工比例等，在国外这种限制是很严格的。

    另外有些相关产业，例如制造业，过去我们没有制造优势，通过近几年的研发逐步具备了技术优势，却有许多刚一出现就被外资买走了。对于技术和制造上的先进因素加以保护，对我们来说还是新课题；对这种技术的流失既要有评估，在国内也要重视培育和保护制造业优势。前一阶段法国施耐德对德力西、正泰的收购与反收购争夺正是预示了这种冲突的必然性。因此，对传统产业的安全也应引起充分重视。

    跨国公司在中国利用廉价劳动力、低价资源、广大的市场等整合了产业链的上下游，一旦中间一个环节发生转移——例如生产原料转由其他国家提供、厂址搬迁等，对国内的工人就业、产品价格、原材料市场等会形成多大冲击，都有必要从国家安全的角度加以评估。

    我们可以这样类比，国家的运筹也是在做生意，维护国家安全就是保护国家这个“生意”的利益。