资本市场格局将进一步优化

　　“开弓没有回头箭”。这句话对于中国广大的资本市场投资者来说，应该说是最为熟悉不过的了。这是中国证监会主席尚福林在2006年推出股权分置改革政策时面对证券市场剧烈震荡时来回重申的一句名言。

　　一年之后的2007年，对于中国资本市场而言，注定是一个值得大书特书的一年。在股改取得全面成功后，一个个全面布局我国多层次资本市场新格局的棋子纷纷落子。

　　在十七大报告中，胡锦涛总书记专门论及资本市场未来的发展方向，即“优化资本市场结构、多渠道提高直接融资比例”。报告中也提及发展各类金融市场，但唯独对资本市场做出了明确指示，凸现资本市场在国民经济和金融市场发展中的重要性和紧迫性。

　　经过近五年的改革发展和基础制度建设，资本市场在我国国民经济中的重要性已充分显现。中国的股票市场已经从以往与国民经济总量不匹配的可以被忽略的角色，嬗变为与之相匹配的重要融资场所。以通用的股票市值与GDP比例来衡量，从2002年底的32%迅猛增长到2007年9月底的223%，我国资本市场深度的指标已经接近资本市场最发达的美国和英国。以融资量来衡量，股权分置改革完成后的2006年全年股票融资额达到历史新高2424亿元，2007年1－9月达到创记录的5145亿元，两年合计相当于股票市场前15年融资额的总和，2007年股票融资额与银行贷款增加额的比例达到15．3%的历史高点。

　　随着在国民经济中占据重要地位的银行、石化、资源等大型企业登陆A股市场，A股市场的经济晴雨表作用和重要性跃然纸上。同时，十七大报告也为下一步资本市场的发展提出了目标，勾勒了清晰的思路。主要表现在资本市场在债券、创业板、流通筹码、股票期货方面的结构还需尽快优化。

　　截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元（不包括央行票据），占GDP的27.44%，远低于发达国家163.11%的水平；比同期我国股票市值占GDB比例42.70%还低15个百分点，更无法与发达国家债券余额比例比股票市值比例平均高出57.9个百分点相提并论。我国债券市场中，国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，占GDB比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。公司债券（包括企业债券）的缺位使我国资本市场成为“跛足”，无法抵御类似1997年亚洲金融危机的风险。因此加快发展公司债券市场是非常迫切的。证监会颁布《公司债券发行试点办法》，正是大力发展公司债券市场的破冰之举。

　　目前我国股票市场只有主板市场，中小企业板也只是主板的一部分。但由于主板上市条件较高，很多有成长性的高科技中小企业和创业企业被挡在资本市场之外。经过多年的酝酿，推出创业板市场的条件已经成熟。在国家政策方面，2006年2月我国颁布《国家中长期科学和技术发展规划纲要》，实施自主创新国家战略，要求“积极推进创业板市场建设，建立加速科技产业化的多层次资本市场体系。”从上市资源方面，全国高新技术园区现有5万多家重点企业，具有较高的成长性，是丰富的创业板上市资源；从投资者方面看，近年来国内机构投资者得到迅猛发展，现中小企业板机构投资者持股额也占到40%，风险承受能力高；从监管经验来看，中小企业板推出3年多，积累了丰富经验。通过设计合适的上市标准和监管规则，可以预计创业板推出的风险是可控的，推出创业板市场已经迫在眉睫。

　　随着H股回归，我国主板市场总市值突飞猛进，一举超过香港并位居世界第四。虽然总市值已经达到25万亿，但可流通市值只有8．29万亿，占33%。除了限售股外，还有很多上市公司的流通筹码并不在境内，而是在香港和海外市场流通。比如截至2007年8月底，工商银行在国内市场的流通股只有91．8亿股，占总股本的2．75%，在香港市场流通股为830亿股，占总股本24．78%。香港和海外市场在计算总市值时，对H股和DR形式的中国公司只将其在该市场上流通的份额计入，而不将其总市值计入，这样计算是国际惯例，即在两地挂牌的情形下，对不在本地结算系统登记和本地市场流通的股票只计算其流通部分，体现了稳健的统计原则，否则市场的总市值会由于两地挂牌和第二上市数量的增多而出现虚胀。

　　而我国股票市场在计算总市值时，即使流通股的份额很少，也将所有市值计入。比如8月底工商银行国内流通市值527亿元，但却将19172亿的总市值计入国内市场总市值，而香港市场只统计4219亿港币总市值。也就是说，工商银行的在国内市场的流通筹码只占香港的近1/10，但国内在计算总市值时却是香港的4．64倍。因此，尽快通过利用国内市场增发流通筹码，使两地上市的大盘蓝筹股国内流通市值占到10%以上的国际标准，做实总市值和流通市值，是下一步主板结构调整的方向。

　　可以预计，在十七大报告指引下，资本市场将迎来结构优化的新局面，债券市场、创业板市场、主板市场、金融期货市场的大力发展，将进一步提高直接融资的比例，彻底转变我国金融体系过分依赖间接融资的局面。

　　政策法规监管安全并购

　　2007年8月30日，第十届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议通过《反垄断法》。《反垄断法》被奉为“经济宪法”，中国《反垄断法》的出台引起了国内外的广泛关注。

　　从上世纪90年代初以来，我国不断扩大引资规模，各地都积极引进外资，在一定程度上导致了盲目鼓励引资。近年来，发生在我国境内的外资并购份额日益扩大。能源生产、机械制造、食品消费品生产、商业、金融服务业领域成为外资并购的重要领域。外资并购中的国家安全问题逐渐引起了重视。2006年以来一些重大的外资并购事件引发了广泛的讨论，其中最为突出的是凯雷收购徐工，可以说该事件进行的过程也是我国对外资并购的国家安全审查制度不断建设与完善的过程。

　　2006年2月23日出台的《国务院关于振兴装备制造业的若干意见》中就明确，“大型重点骨干装备制造企业控股权向外资转让时应征求国务院有关部门的意见。”表明了国家管理层对于外资并购重点行业的骨干企业不得危害国家安全的底线。

　　2006年8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会和外汇管理局等6部委颁布了新的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，该规定中国家经济安全的概念显得格外突出，为外资并购我国境内企业划定了一条“安全底线”。第十二条规定，外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。当事人未予申报，但其并购行为对国家经济安全造成或可能造成重大影响的，商务部可会同相关部门要求当事人终止交易或采取转让相关股权、资产或其他有效措施。

　　2006年11月出台的《利用外资“十一五”规划》对外资并购给出了明确的指导意见，“加强对外资并购涉及国家安全的敏感行业重点企业的审查和监管，确保对关系国家安全和国计民生的战略行业、重点企业的控制力和发展主导权。”，并提出要加快出台反垄断法，加大反垄断工作力度，维护公平竞争的市场秩序，进一步细化关系国计民生和国家安全的敏感性行业的政策，完善外资产业的准入制度。

　　另外，2004年颁布的《外商投资产业指导目录》正在新一轮修订中，2007年版目录即将出台。可以预期，新的《外商投资产业指导目录》的制定必然会考虑外资并购中的国家安全问题，甚至不排除明确列出禁止或限制外资并购的重点产业。

　　以上一系列政策法规中关于国家安全审查的规定表明我国引进外资进入了理性阶段，对于外资并购的审查将进一步严格，国家安全成为审查外资并购的重要考虑因素。反垄断法草案二审稿的规定从法律的高度确定了国家安全是外资并购审查不可缺少的部分。

　　不过，从以上的相关政策法规来看，都只明确了应当对外资并购进行国家安全审查。《利用外资“十一五”规划》和《国务院关于振兴装备制造业的若干意见》作为国家的外资规划和行业发展文件，对于国家安全的审查都只有指导性和方向性的意见而没有具体内容。反垄断法草案中关于国家安全的规定是法律层次中的原则性规定，只是明确了对于“涉及国家安全的”外资并购，应当进行审查。但由谁审查，如何审查都没有规定。

　　《关于外国投资者并购境内企业的规定》中政府及时亮明了对外资并购的审查权，但是对哪些行业是重点行业，哪些行业或企业的并购会影响或者可能影响国家经济安全，对此还没有一个明确的标准。而新的《外商投资产业指导目录》仍然没有出台，也无从明确哪些产业应当重点实行国家安全审查。这些都需要相关的法规规章来进一步明确。

　　因此，我国目前的外资并购的国家安全审查制度仍然没有建立健全，现有的政策法规中的相关规定都缺乏可操作性，仅仅是明确了方向，而具体由什么部门负责实施国家安全审查，审查标准的确定等问题需要从立法层面进一步完善。

　　融资创新为企业带来新机

　　2002年，摩根士丹利、香港鼎晖、英国英联3家公司一次性向蒙牛投资2600多万美元，共持有蒙牛乳业32%的股份。2003年第四季度，这3家国际投资机构再次向蒙牛增资扩股3500万美元。随着2004年6月10日蒙牛在香港成功上市，蒙牛一跃成为国内乳业巨头，总市值接近300亿元，3家投资人也赚得盘满钵满。

　　这是国际PE投资在中国取得成功的例子。国际PE市场已经非常成熟，成功的例子也比比皆是，而且他们的收益以惊人的速度增加。

　　在中国，大量像蒙牛这样的企业正在成长起来，谁将分享他们增长的收益？几年或者十几年以后，难道我们还眼睁睁地看着“大摩”这样的外国投资公司在中国取得投资高溢价吗？——问题的答案，取决于中国未来PE的方向。

　　在中国，投资是一个大市场，至少今后3到5年再进入也不迟。因为就目前整个国民经济来说，呈持续高速增长的态势，特别是最近3年，连续3年保持两位数的高速增长。

　　从国家金融和经济安全角度来看，金融保密改革需要稳步推进，不能一蹴而就。中国投资格局目前出现了很多热点，在产业市场，大量的产业获得境内外资本追逐；另外，在金融市场，包括资本市场、货币市场，外资银行已纷纷进入中国，比如花旗、东亚、汇丰、渣打银行已在上海设立了独立的法人银行，享受国民待遇，这意味着目前投资领域的格局已经深入到我们的产业市场、资本市场、货币市场，呈现出一种全方位、立体化、多元化的态势。

　　资本化、国际化是成长中的企业融资大势所趋

　　但是，中国的投资领域存在着许多不足。金融受外汇管制，金融垄断严重；金融体制不健全、金融体系缺位、金融产品稀缺、金融通道不畅。我们要投资，除了银行、股票，投资工具很少；另外信用体系缺失，中小企业极度缺乏融资通道与路径，中小企业融资亟待路径优化与模式创新。中国金融正在进行全方位的变革。

　 另一方面，中国中小企业现状是信用体系不健全，想融资很困难。加之很多中小企业获得投资后都不还钱。所以，中小企业目前需要做的是苦练内功，搞好自己的治理结构，建立健全信用体系是中小企业实现融资的关键，同时需要构建国际化、标准化的信用体系。

　　中小企业获得PE，必须做好以下几点：信用、治理结构、管理团队、盈利模式，这几点做好以后，还必须进入资本市场，达到国际化的标准。资本化要IPO或者买壳上市，资本才会获得增值。资本化、国际化是成长中的企业融资大势所趋。

　　今年6月6日，由天津市人民政府、全国工商联和美国企业成长协会(ACG)共同主办的“中国企业国际融资洽谈会”(简称融洽会)在天津滨海国际会展中心隆重开幕。这是天津市近年以来召开的最大的一次融资洽谈会议，也是第一次在中国举办的私募股权投资基金与中国企业对接的盛会，会议一方面把国际上的私募股权投资基金大规模引进中国，破解民营经济和中小企业融资难问题，另一方面也促进国内资金走出国门，参与国际竞争。

　　在全球私募股权投资基金增长迅速的背景下，私募股权投资基金已经成为投融资市场的主流渠道之一，越来越多的私募股权投资机构开始把目光投向发展中的中国市场。据统计，来自19个国家和地区的共计1390家企业参加本次会议，其中，私募股权基金等投资机构207家，管理资产总额达4710亿美元；工商企业900多家，总资产8000多亿人民币。

　　私募股权基金在行业竞争中的一个十分重要功能是促进行业的并购、整合。举例来说，2004年我国服装企业8万多家，出口服装170多亿件，全球除中国以外的人口50多亿，我们一年出口的服装为其他所有国家提供了人均3件以上。如果8万家服装企业都想做大做强，那么全球如何来消化我们如此巨大的产能和产量呢？可见，中国竞争性行业需要让前3名、前10名、前100名、或前1000名的优秀企业通过兼并收购的方式做大做强。中国最稀缺的资源是优秀企业家和有效的企业组织。最成功的企业就是优秀企业家与有效企业组织的有机结合。让优秀企业去并购和整合整个行业，也就能最大限度地发挥优秀企业家人才与有效企业组织对社会的积极贡献。因此，私募股权基金中的并购融资是对中国产业的整合和发展具有极为重要的战略意义

　　全球化环境推动中国企业发展

　　中国企业跨国并购或者是参与国际并购有一个大的背景，就是现在全球化发展到什么程度，跨国公司有什么样的新趋势，这些东西对我们参与全球并购，无论是跨国公司进入中国并购还是中国企业走出去进行国际并购都应该站在更高的角度来看待他们，或者说要有全球的视野。

　　全球公司转型从上世纪90年代初到中期有三件大事：第一个是冷战结束，经济全球化的政治障碍被扫除。从这个时候出现了真正的全球市场，而推动这个全球市场出现的还有一个技术上的大发展，就是在90年代中期互联网、无线通讯技术的全面应用，今年初的一个报告称，中国现在已经有5亿人使用手机，而在互联网方面，中国也是应用互联网人数最多的国家。在经济上，1995年WTO开始运行，这是一个非常重要的事件，和其他经济组织不同的是，WTO有一种强制的约束力，成员之间有了矛盾，经过WTO协调以后可以得到强制的约束力。

　　正是这三个方面大大的推动了全球化经济的大发展，这样的大发展对企业的竞争环境和规则都带来了重大的影响。在这十几年的时间里，全球一些大型公司都发生了战略转变，他们要尽快的把他们的势力范围扩张到全球。一些大型企业囿于对资源的经营能力不够，首先把制造转移出来，现在连服务业也开始转移外包，把全球的资源吸引进来，在全球范围配置资源。企业的成长方式也变得多样化，快速发展壮大。所以他们战略最主要的目的是要吸纳全球资源，整合全球资源来打造全球的产业链。

　　这其中最值得一提的是成长方式的多样化，从过去强调的单靠公司自身发展的有机成长到现在的强调并购。从上世纪90年代开始，全球市场出现以后，全球的跨国投资急剧增加。到2000年达到了13880亿美元，同时跨国并购的数量也急剧的放大了，2000年的时候，按照联合国的统计，跨国并购达到了11438亿美元，在跨国投资中有80%左右是通过并购实现的。

　　在这个并购中出现了一批世界上领先的大企业，比如1984年才成立的思科，刚刚开始的时候销售额只有几十万美金，从90年代开始，并购拥有先进技术的小企业，使自己的技术向纵深和横向发展，经过了110次并购后，如今已经成为世界上最大的网络服务和设备公司。思科的能力在于可以整合这些国际资源，从而打造一个网络设备和服务届的老大。

　　在战略变化的同时他们全球的管理结构也发生了变化。以前跨国公司是以母国为中心的辐射管理模式，在现在的情况下，如果用过去的办法很难适应，现在逐步的采用一种多中心，多结点的网络管理模式。这种网络管理模式，更有利与全球公司对全球范围经营环境的变化作出更迅速的反映，更有效的利用和整合全球的资源。

　　在理念文化上，全球公司也做了重大的调整，过去一个跨国公司往往以母国文化为中心，来整合加入他公司的不同国家的雇员所带来的不同文化。现在则必须要吸纳不同的文化，吸纳各地的人才。这也是现今中国企业面临国际化也必须学习的多元文化的战略。

　　近几年外资并购在中国逐渐发展，但总量来讲，我国真正吸引的外资当中，并购数量比较少。2006年整个合同金额才40多亿美元，占我们整个利用外资的比例仅在2.5%多，但是并购也是一个国际上普遍采用的方式，在我国吸引外资的过程中是一种必然的选择，并且趋势将扩大。

　　在全球化的过程中，并购是一个重要的途径，首先是引进来，参与跨国公司国内并购。当跨国公司进入中国并购，只要应对的好，是有利于中国国内产业重组整合的，有利于我们引进先进的技术，来参与了解国际竞争的环境，以及参与竞争。其次是走出去参与全球并购，北京第一机床厂收购了科堡机床厂，为欧亚联动创造了条件。有人问了外方为什么卖给不如他强的中国企业，他说中国公司搞产业，一旦和中国合作以后，欧亚联动可以发展起来。

　　走向世界的中国跨国公司似乎并不缺乏资金、技术，缺乏的是对现代市场竞争规则的理解，缺乏现代公司的责任理念。中国发展主要的障碍不在于外国而在于自己。

　　面对全球化竞争，中国的企业要进一步的解放思想，而且要接受现代的企业规则，走向世界的中国公司面临最大的挑战是自己，中国一旦有这样的新理念，中国企业再参与全球并购，无论是外国企业进入中国企业，还是中国企业走出去并购外国公司，都是企业行为，务实的来按照企业行为做事，只要看清自己，在自己身上找问题，就没有人可以挡住中国人的发展。