10月底，美国投资银行贝尔斯登（Bear Sterns，纽约交易所代码：BSC）与中信证券（上海交易所代码：600030）相继发布公告各自的董事会达成了一致性决议，双方将建立全面战略性联盟。根据这一协议，中信证券和贝尔斯登将各自出资10亿美元交叉持股；将共享管理经验和技术，以在中国内地发展新的资本市场产品和业务，并将在香港建立一家合资公司，整合两家公司在亚洲其余地区的现有业务。中信证券成为中国内地第一家实现对海外投行的并购的券商。
一、相关背景
美国贝尔斯登（BSC）成立于1923年。作为华尔街第六大投资银行，贝尔斯登公司主要从事证券贸易、投资银行、经纪代理等业务，它服务于世界范围内的商业集团、金融机构、政府部门和富有的个人用户。贝尔斯登在数年前一度是最具盈利能力的金融机构之一，2006年销售额达到103亿美金，净利润773万美金，但由于在2007深陷次级抵押贷款危机，贝尔斯登的市值已缩水到136亿美元左右。
中信证券（600030）中信证券股份有限公司于1995年10月25日在北京成立，并于2003年1月在上海证券交易所挂牌上市交易。作为本土最大的证券公司，截止2007年6月30日，公司总资产1,647亿元，累计实现净利润118.47亿元，盈利能力居市场前列；2007年初至今，中信证券股价强劲增长近三倍，市值已突破450亿美元，一跃成为全球市值排名第四的券商。
二、并购动因
中信证券国际化进程的推进
在资本市场繁荣的现状下，中信证券通过对华夏证券, 万通证券和金通证券的重组,扩大了其国内零售网络规模,稳固的经纪收入以及不断创新的投资业务使得中信证券已经跃升至国内券商的龙头老大的地位。随着今年4月，中信银行在香港成功上市，筹集到超过50亿港元的资金，使中信证券实力进一步体升。中信证券的目标显然并不只局限在中国市场，中信证券将采取增加业务线和逐渐实现"国际化"的策略，而海外扩张也正在沿用以往的经验，以实体投资海外方式加快走出国门的步伐。
贝尔斯登危机
早在今年4月，美国次债市场的风险已初露端倪。进入6月，贝尔斯登旗下两只对冲基金即因损失惨重停止赎回，成为次级债风暴中的标志性事件。8月5日贝尔斯登更宣布，上述两只基金关闭，公司相关负责人辞职。风暴漩涡中的贝尔斯登股价大跌，过去一年中累计跌幅达30％。目前的市净率不到1.1倍。 股价就此成为贝尔斯登的软肋，更使其成为金融大鳄眼中的理想猎物，在华尔街流传的买家名单中，摩根大通、美国银行、美联银行、花旗银行以及“股神”巴菲特均赫然在列，中信证券也正是看好这一良机。
三、收购过程
第一阶段、传闻
贝尔斯登在次级贷风暴中蒙受巨大损失，今年来的市值随着其股价的基本跌至谷底，整体市值较2006年高位已经缩水了25％。 9月10日，出生于伦敦的富豪路易斯（Joseph C. Lewis）向美国证券交易委员会申报，斥资8亿6000万美元，买入贝尔斯登7%股份，成为最大股东之一。
随之，市场传闻风起，称中信集团考虑买进贝尔斯登的股份，而中信集团在今年5月份发行美元计价债券，筹集10亿美元资金的动作也成了交易可行性的注脚。
到了10月中旬，出席中共十七大的中国银监会副主席蒋定之在列举商业银行海外并购的举措时，提及了中信银行有意竞购贝尔斯登的消息，双方在进行认真洽谈贝尔斯登出售不超过20%股权事宜。但中信银行迅速发布了声明，表示双方并没有相关谈判，并且承诺三个月内都不会进行。一时，中信系和贝尔斯登的传闻扑朔迷离。
第二阶段、披露
美国当地时间10月22日，贝尔斯登在美国登率先抛出的英文新闻通函，称：“贝尔斯登和中信证券各自的董事会达成了一致性决议，宣布一项原则上建立全面战略性联盟的协议。”贝尔斯中信证券将出资10亿美元，通过认购各自公司可转换信托优先证券，互相实现持股。
中信证券随即停盘但并未披露细节原因，经过长达9个交易日的等待, 中信证券11月1日发布公告披露, 在10月22日召开的董事会已经通过了《关于与贝尔斯登公司建立全面战略合作的预案》，预案中显示, 中信证券与贝尔斯登所达成的全面战略合作关系以可转换股权互为投资和业务合作。
互为投资
中信证券将认购贝尔斯登公司发行的约10亿美元的可转换信托证券（Convertible Trust Preferred Security）,期限为40年.这份可转换信托证券转换后相当于贝尔斯登公司总股本的6%, 转股价格则为贝尔斯登公司2007年10月19日前5个交易日的股票平均收盘价格.除了认购贝尔斯登公司可转换信托证券外, 双方还达成协议,同意中信证券可以在适当的时机增持贝尔斯登公司的股份至9.9%.
而贝尔斯登对中信证券的投资则主要有两项。首先,贝尔斯登公司认购中信证券的可转换公司债券,期限为6年.该债券转股后相当于中信证券公司总股本的2%,发行金额不超过75亿元人民币。该份可转换债券的转股价格为2007年10月19日前5个交易日的中信证券股票平均收盘价格。另外,在未来5年内,贝尔斯登公司还可以按照中信证券可转换公司债券的转股价格相等的价格, 认购中信证券不超过相当于该等可转换债券转股后公司总股本5%的认股权.
业务合作---设立合资公司
除了中信证券与贝尔斯登互为投资外,两家公司还就成立合资公司,共同合作开发新业务达成了一致。在《预案》中,双方同意中信证券与贝尔斯登公司整合双方在亚洲(非中国大陆)的业务并在香港设立合资公司的计划, 双方出资比例为50%对50%。而有关合资公司设立的具体事宜则由中信证券的经营管理层与贝尔斯登进行实质性谈判, 而合资的重大事项和商业计划则在双方达成一致后报董事会审议批准, 相关事项在经有关部门批准后才可实施。
另外,中信证券还将与贝尔斯登共同进行新业务开发合作.贝尔斯登公司将向中信公司提供有关中国资本市场新业务,新产品的技术支持和管理服务,并授权中信证券的经营管理层制定详细的合作计划。
股价变化
（图应去掉金融界标示）
受到该合作消息的刺激, 中信证券在11月2日股复牌后强势冲击涨停。以116.10元开盘后,迅速冲击涨停板116.52元，虽然涨板一直未能封牢,但强势特征依旧明显,截至中午收盘时,该股报116.49元,涨幅达到9.97%,成交额39.76亿元,换手率达到1.22%。而中信02日冲击涨停更是刷新了历史新高, 虽然受大盘冲上6000点后的回调，但中期向好的趋势依旧可以期待。
公司股权结构
交易完成后，贝尔斯登的第一大股东仍为英国富翁约瑟夫刘易斯，而中信证券成为持股6％的第二大股东，贝尔斯登的强势CEO吉米凯恩（Jimmy Cayne）目前持5.8％的股份。
第三阶段、审批
因为相关合作就双方而言，都将作为对对方的战略投资而分别受到中国和美国政府相关主管部分的审批。
具体而言中信证券与贝尔斯登的换股交易，可以分解为两部分，一是中信证券投资贝尔斯登10亿美元的可转换信托优先证券，相当于6％的股权；二是贝尔斯登投资10亿美元购买中信证券的可转债，相当于中信证券股份的2％。
第一项交易属于证券公司对外投资，需要中国证监会的批准，同时，因为是用外汇投资，还需要国家外汇管理局的批准。当然这一交易应该比较容易获得批准，因为中国证监会一向支持国内券商的“走出去”战略，也希望本土券商能够通过收购兼并迅速做大做强。国家外汇管理局对于中国企业的对外投资也持正面意见。
至于第二项交易，则属于境内上市公司海外发行可转债，而且发行对象是单一的机构。这尚无前例可循。从技术上讲，国内没有这样操作的先例，法律上既没有依据，也没有限制性条款。另一方面，如果贝尔斯登在六年后将可转债转为中信证券的股份，虽然比例很低，但等于是外资入股中资证券公司，而这一开放政策目前也尚未恢复启动。
在操作程序上也反映了中信证券的胆识和自信。首先，贝尔斯登先于中信证券正式公告，而中信证券在若干天后的表态，中间的时间差已经给市场充分的反应时间，造成既成事实的结果；现在所有的市场关注和压力集中在相关的审批机构。
四、案例评述
战略思路：
合作前景广泛且双赢
相对于国际知名国际性投资银行，贝尔斯登规模不大，利润构成相对简单，多集中于美国市场以及固定收益业务，而海外收入的主要来源是在欧洲，而对应中信证券在国际的业务几乎是一片空白。通过合作中信证券不仅通过贝尔斯登走进华尔街，广泛地开展美国以及欧洲业务，与贝尔斯登的亚洲业务进行整合，中信证券在日本、新加坡等地的业务也将迅速开展。可以帮助中信证券实现跨越式的发展，大大缩短国际化进程的进度；并且中信可以获得先进的金融产品，特别是债券市场产品，刚好可以达成资源与技术的结合；
再者，贝尔斯登已经跟青岛产权交易所签订了全面战略合作协议，这个协议的背后蕴藏着4500亿元的国资项目商机。签订于今年8月的上述协议主要内容包括：借助贝尔斯登引进私募基金进行战略投资；贝尔斯登提供投资银行服务，推动企业境外上市，上市地点包括美国和香港；利用贝尔斯登的全球客户资源，为国内企业引进战略投资者。目前，黄河流域产权交易市场项目规模已超过4500亿元，这一部分业务也将纳入香港的新公司，中信证券可以通过该平台分享这一巨大的合作机会。
此外，有分析师指出："由于中信证券与贝尔斯登采用了可转换股权互换,因此不会影响中信证券的盈利水平,贝尔斯登的次级债危机对中信没有影响,双方的合作将从长期提升中信证券海外业务的竞争力."
关注重点：
后续整合
即使等待中的审批可以顺利的通过，接下来中信证券需要面对的就是一系列复杂的整合过程。目前中信和贝尔斯登合资公司的比例是50：50，势必存在对公司控制权的争夺，虽然中信证券已经是国内券商中国际化程度最高的，但与具有近百年历史的华尔街名投行相比，差异必定明显。包括亚洲业务整合中的业务、人事任命以及公司文化等种种问题，都将是在一定程度上决定收购最终可以在多大意义上获得成功的关键。
的确，中信与贝尔斯登是为我们带来中外投行成功并购整合的先例，还是像有一个即将分手的高盛高华。我们在祝福中信证券成功的同时也将拭目以待。
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